中金:从非典经验看本轮疫情对地产行业的影响
浏览:209 发布日期:2020-02-04

  风险

责任编辑:陈悠然 SF104

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  我们认为此轮疫情短期将压制地产基本面销售、开工和投资表现(主要体现于一季度各项指标的同比数字),地产股亦将承压(与2003年非典时期类似)。但考虑此轮疫情防控响应较非典时期更为迅速、隔离措施更为得力,我们认为疫情的持续时间可能短于2003年,而政策端在维稳基调下偏友好的窗口期可能延长,地产基本面有望自2季度起逐渐修复,提示投资者关注板块回调后的低吸机会。

  ►开发投资增速变化滞后销售与开工约1个月。全国房地产开发投资额同比增速变化滞后销售与开工1个月左右的时间, 4月份起出现明显下行(至28%,1-2月和3月分别为44%和36%),5月份维持在30%,6月份现明显反弹(至40%)。

  资料来源:国家统计局,中金公司研究部

  图表: 300城居住用地成交自4月即呈现回暖趋势

  ►新开工变化趋势与销售相对同步。2003年3月和4月全国住宅新开工面积同比增速分别为23%和22%,为年内最低水平。5月份新开工面积同比增速回升至33%,6-8月基本保持在30%上下的水平。

  图表: 2003年4月份北京市商品住宅销售受非典疫情爆发影响显著降温,但5月份迅速回弹

  疫情影响下地产板块走势如何?

  图表: 2003年3-4月广东省商品住宅销售增速较前期明显滑落,但5月份明显反弹

  图表: 非典期间A股地产板块走势

  此轮疫情下,后市地产基本面将如何演变?

  资料来源:国家统计局,中金公司研究部

  资料来源:国家统计局,中金公司研究部

  图表: 2003年3月起香港楼价加速下行,7月起逐步企稳,9月起逐步回暖

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  此轮疫情对楼市的影响较2003年非典有何不同?

  图表: 2003年3-4月份全国商品住宅销售短暂承压,5月份起出现明显反弹

  ►香港楼市在非典时期进一步向下运行,但疫情结束后加速回暖。香港地区疫情亦集中爆发于2003年3-4月(其中4月为高峰(金麒麟分析师)),5月起显著好转,于6月基本结束。我们以代表市场交易主体的二手住宅来观察,发现其成交量价均从3月起呈现加速下行态势(5月成交量同比下滑36%,为2001年来最大单月跌幅,房价较年初累计下行约10%),且持续至7月份前后,较中国大陆的下行期更长。7月后整体市场量价齐升(下半年成交宗数同比 26%,上半年-29%,房价自8月低点至年底累计攀升17%),我们认为尽管和6月底CEPA协议的签订带动经济发展预期向好有密切关系,但疫情的结束也是重要条件之一。

  资料来源:国家统计局,中金公司研究部

  二季度起各项指标有望逐渐修复,政策面友好窗口期可能更长。考虑到此轮疫情响应和防控速度更快、各地隔离和延迟复工措施更得力,我们认为此轮疫情的持续时间较非典可能更短。而在疫情影响逐渐减弱、地产基本面和宏观经济相对承压、地价和房价不存在快速上涨风险的情况下,我们判断政策面相对友好的窗口期可能拉长,进而托举房地产市场平稳修复,前期部分被积压的购房需求也将在维稳政策的引导下逐渐释放。

  ►房地产销售渠道、技术条件不同:非典时房地产销售全部依托售楼处,当前线上销售、VR看房、中介1对1服务等销售渠道和技术条件的完善可一定程度帮助开发商提前蓄客。尽管最终的房屋成交依然主要依赖于购房人线下实体看房后的决策,但相比于非典时售楼处关闭后购房人与开发商联系的全面切断,当前中介的存在以及互联网技术提供的线上虚拟看房场景可在一定程度上降低物理空间隔离所带来的房屋交易障碍,并增强开发商的客户黏性。

  复盘2003年非典时期地产基本面走势

  疫情影响范围和幅度超预期;宏观环境不确定性加大;按揭投放规模不及预期。

  资料来源:中原地产,中金公司研究部

  此轮板块投资建议:短期仍承压(A股下行压力相对更大),关注回调后逢低吸纳机会。我们认为地产股短期在疫情引发的情绪面影响下将承压,其中内房股因节后开盘较早股价已有一定回调,A股地产股2月3日开盘后抛压可能更大。中期维度(6-12个月)下,考虑到基本面二季度后有望企稳回升、政策维稳原则下偏友好的窗口期延长、头部公司集中度进一步提升且业绩增长稳健。

  图表: 此轮疫情对楼市的影响较2003年非典之异同

  图表: 非典疫情期间港股地产股表现

  资料来源:文化和旅游部,中金公司研究部

  资料来源:中国人民银行,国土资源部,各地政府网站,中金公司研究部

  图表: 预计2020年全国商品房销售面积同比下滑4%

  地区层面,我们从疫情最严重的广东省,北京市和香港特别行政区同样观察到市场的先抑后扬,且波动幅度大于全国平均(尽管疫情的持续时期不尽相同):

  ►楼市政策环境不同:非典时行业政策倾向主要为积极支持、刺激楼市发展,而此轮政策端以稳为先。2003年楼市政策整体宽松,以支持市场扩张、刺激购房需求为主。但此轮楼市政策出发点为平稳市场,在房住不炒的大基调下实行因城施策的精细化、灵活化调控,政策层面不再出现“一刀切”式的放松或收紧。

  资料来源:中指数据库,中金公司研究部

  全年销售、新开工料小跌,投资增速下行。我们判断2020年全国商品房销售面积同比下跌4%(2019年-0.1%),新开工面积同比下跌3%(2019年 8.5%),房地产开发投资额同比增长6%(2019年 9.9%)。我们维持关键指标判断,此前更多提示上行风险,当前环境下上行风险已大幅减弱,该预测为考虑疫情影响后的中性预测(此前为偏保守预测,详细逻辑可参照我们的全年展望报告《2020年展望:十大关键问题》)。

  非典时期走势复盘:疫情集中爆发后AH地产股分别回调近20%,均跑输大盘;5月疫情控制后均显著反弹,反弹幅度超出大盘。非典初期(2002年12月~2003年2月)地产板块受疫情影响不显著,A股地产行业指数在2003年初触底反弹,至3月初累计上涨14%,走势与大盘基本一致。3月疫情扩散后,板块出现小幅下跌,但于4月初再度反弹8%。4月下旬受疫情加剧影响,板块出现大幅回调,自阶段性高点回调幅度约10%(同期上证综指回调约8%)。5月下旬疫情得到控制后板块回温,较底部回弹12%(同期上证综指上涨约7%)。内房股在非典疫情初始阶段同样与大盘走势一致,在3、4月疫情爆发期则大幅下跌19%(同期恒指下跌8%),5月后伴随疫情缓解持续反弹,至疫情结束涨幅达37%(同期恒指涨幅仅14%)。

  资料来源:国家统计局,中金公司研究部

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  资料来源:国家统计局,中金公司研究部

  政策端,2003年非典时期恰处于房地产行业市场化大潮的起步阶段,2002年7月国土资源部第一次明确提出商品住宅、商业等用地必须通过招拍挂方式来公开出让。2003年8月底(非典疫情过后)国务院颁布了18号文件,正式指明房地产为国民经济的支柱产业。同时我们也提示非典前后央行多次表达对房地产信贷业务过快增长风险的关注,以及其他部门对市场化初期房地产开发、预售、物业管理等环节出台规范化政策,但整体来看非典前后及期间的政策环境偏积极。

  一季度销售、开工、拿地等指标受疫情影响料承压。我们认为此轮疫情短期将影响开发商的推盘意愿并提升购房人的观望情绪,进而导致地产销售走弱、房企开工、施工节奏放缓、土地市场趋冷,一季度全国地产销售、新开工和土地成交均可能出现同比负增长,房地产投资可能仅出现低个位数增长。

  ►房地产市场所处的发展阶段不同:2003年非典时中国房地产市场处于刚刚开启高速规模扩张的起步阶段,而当前市场已达到规模发展的高位平台期。2003年房地产业被正式确立为拉动中国经济发展的支柱产业,市场化刚刚起步,市场规模和国民住房需求不断扩大,刚需和投资性需求均呈旺盛发展势头。然而当前中国房地产市场历经近20年高速发展后市场规模已到达高位,需求平稳且以刚需和改善性需求为主,投资性需求占比较低。

  图表: 非典时期政策汇总

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部。注:香港四大房企指数和内房股指是中金研究部调整所得。

  图表: 2003年全国房地产开发投资额4-5月维持低位,6月后反弹企稳

  2003年非典疫情的影响对分析此轮疫情后楼市的演变趋势有着重要的参考意义,但也须关注两轮疫情爆发时房地产市场在发展阶段、政策环境、技术条件等方面存在的差异:

  ►疫情爆发的时点、疫情信息的传播速度和应对疫情的经验不同:此轮疫情集中爆发期为楼市淡季,公众认知和响应的速度更快,隔离措施也更充分。非典疫情从2002年11月首例发生到2003年3月开始集中爆发,历时5个月才被公众所重视并开始大规模采取防护隔离措施,而3、4月正值楼市传统“小阳春”,房地产销售、开工、投资也因此显著放缓。此轮疫情信息从2019年12月发现首例,只用了1个多月已广泛被公众所认知,爆发时尚处于楼市销售淡季,而全国绝大多数地区在非典经验下对此轮疫情的响应速度和针对性更强,隔离措施更得力,疫情持续时间可能更短。

  ►销售3、4月份显著降速,5月份起迅速反弹。2003年3月份全国商品住宅销售面积同比增速较1-2月份(同比 68%)滑落至30%,4月份进一步滑落至20%以内,达年内低点。5月份起随着疫情好转销售面积增速明显回升,5、6、7三个月单月同比增速均在40%上下。

  ►土地市场反应最为领先,且弹性最大。从300城居住用地出让数据(包含协议出让地块数据)来看,2003年1-2月土地成交量已略显疲态,溢价率也明显降低(回落至20%以内,2002年平均在40%以上)。3月份土地成交基本冻结(单月成交量同比下滑80%,溢价率为0,均创2002年来新低),但4月份伴随疫情扩散初现转折土地成交已现快速回升,且后续呈持续扩张态势。

  但须说明的是,当前AH地产板块指数的成分股较2003年非典时已发生显著改变(例如2003年A股地产指数中市值较大的是陆家嘴、外高桥、浦东金桥等以园区开发和持有型物业为主的公司,并非典型住宅开发商),因此非典时期的地产股表现与当前并不严格可比,仅适合作为疫情类似情景的参考。

  全国基本面整体呈深“V”型走势。回顾非典疫情,SARS最早发生于2002年11月的广东,2003年2月伴随春运在全国范围内扩散,2003年3月初开始进入集中爆发期,至5月初新增病例数量开始明显下降,6月份疫情开始走向结束,前后共经历半年左右的时间。从房地产市场的表现来看,销售、开工、投资、土地成交均在疫情爆发期内受到一定的短期压制,但之后均呈现显著反弹,而各项指标变化的幅度和时点有所差别:

  图表: 预计2020年全国商品房销售额同比增长1%

  ►疫情较严重的广东和北京较全国调整幅度更深,反弹时间更晚。北京疫情集中爆发于4月,当月商品住宅销售面积同比增速显著下行(至29%,一季度平均大于100%),5月单月受基数扰动增速短暂上行但6-7月成交持续疲弱(同比 5%),8月起增速才再度回升,全年录得10%的同比正增长(全国 29%);广东2003年3、4月份商品住宅销售面积均录得同比低个位数增长, 5月短暂反弹后6、7月又重新回落。伴随销售回暖,广东和北京新开工面积增速分别于7月和8月见到显著反弹,下半年投资增速亦同步回升(广东2003上下半年投资增速分别为7%/9%,北京为16%/24%)。



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